核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数(shù)角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催(cuī)化(huà)，出现短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主要(yào)来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义)本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但牛市(shì)往往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能(néng)会有所休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成(chéng)为现代(dài)化产业(yè)体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目(mù)前(qián)政策(cè)关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较高(gāo)，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关(guān)系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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