来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的(de)现金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的(de)是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

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　　我们(men)不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居(jū)民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷(dài)款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用和(hé)货币创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部(bù)门(mén)的融(róng)资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率(lǜ)确(què)实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程(chéng)。

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