来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互(hù)交易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了(le)购买银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即(jí)货币(bì)的流(liú)通速度。

　　奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒mg alt="宽松未通胀，钱都去哪了？（海(hǎi)通(tōng)宏观 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414881.png">

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到(dào)了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的(de)融(róng)资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居(jū)民净融(róng)资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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