来(lái)源：梁中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低(dī)位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一部(bù)分(fēn)而(ér)已，它主要包(bāo)含的(de)是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样(yàng)实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加pp7塑料杯能不能装开水(jiā)上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的(de)货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和(hé)存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qipp7塑料杯能不能装开水ān)涉到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据(pp7塑料杯能不能装开水jù)就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需(xū)要进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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