王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并不(bù)是(shì)第一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次(cì)比较意外(wài)的“双降云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个(gè)估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股(gǔ)票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不(bù)少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却(què)是(shì)有(yǒu)进有出，这(zhè)一(yī)点有点与(yǔ)我们(men)预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年(nián)的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过(guò)去(qù)三(sān)年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了(le)一些监管要云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖求，每年(nián)普惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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