文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利(lì)率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来(lái)了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预(yù)计(jì)信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交(jiāo)量(liàng)和(hé水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼)我们(men)测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼(duì)于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧。

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