核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？风格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观(guān)经济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过(guò)程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策(cè)和(hé)事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地(dì)的(de)持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的(de) “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消(xiāo)费的(de)结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年(nián)社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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