来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新(xīn)公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币(bì)的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经(jīng)济(jì)的(de)货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍(réng)然达上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货(huò)币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的(de)融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资(zī)成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的(de)回(huí)报(bào)率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的(de)回(huí)报率确(què)实是偏(piān)低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民的资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗mg alt="宽松未通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？（海通(tōng)宏(hóng)观 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418559.png">

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货(huò)币流(liú)通速度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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