分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心造梦西游3宠物技能几级领悟观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的造梦西游3宠物技能几级领悟较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类信托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存款资(zī)金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活(huó)动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度信贷(dài)的(de)大规(guī)模投放或(huò)对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币(bì)政策(cè)定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造梦西游3宠物技能几级领悟造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅(fú)回落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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