《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大(dà)会(huì)在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下(xià)开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布(bù)反(fǎn)而(ér)出(chū)现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们(men)看(kàn)到这(zhè)两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩(中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次(cì)产业(yè)融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们(men)去年(nián)底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性，才(cái)能形成经(jīng)济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的(de)角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步(bù)面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到(dào)价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的(de)一个特(tè)质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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