文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门(mén)融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需求的刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民资(zī)产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于(yú)房地(dì)产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度(dù)，进一(yī)步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行(xíng)体系对企业(yè)部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的(de)解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是(shì)今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期。

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