平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租(zū)金回(huí)落。然而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房(fáng)租金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的(de)利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报(bào)告《对美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车(chē)供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

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