来(lái)源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商品价格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一(yī)般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没(méi)有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语yuán)，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形式(shì)流(l张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语iú)转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫(yì)情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依(yī)然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民(mín)和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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