文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺(cì)激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的(de)刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需(xū)求难(nán)以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约(yuē)了(le)居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累(lèi)计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很(hěn)大的(de)支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

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