摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)出(chū)现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去(q丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里ù)年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设(shè)国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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