《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布(bù)反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复(fù)或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域(yù)要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高(gāo)科(kē)技的领域(yù)，它(tā)的(de)下(xià)游需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居(jū)等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破(pò)内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工智能(néng)为代表的(de)数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化(huà)是明确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间(jiān)状态(tài)是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译