文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既(jì)不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次(cì)贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破产对(duì)美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的(de)创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结(jié)合的(de)这种商业(yè)模式(shì)来(lái)说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金融危机(jī)的(de)房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告(gào)客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　Medical staff可数吗，stuff>考察GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的(de)富(fù)人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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