《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传递的(de)信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)1日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思00%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们(men)认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计(jì日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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