“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分(fēn)化(huà)的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的(de)开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资(zī)金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房(fáng)的(de)销售情况相较(jiào)一(yī)般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内(nèi)最低的(de)；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了(le)，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半(bàn)在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的(de)同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维(wéi)度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企(qǐ)，但(dàn)这也(yě)并不意(yì)味着(zhe)，民营企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近(jìn)三年时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的(de)营收(shōu)比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环节与上游材(cái)料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价(jià)值、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓(cāng)的房(fáng)地(dì)产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的(de)广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛(máo)利的八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇(de)行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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