“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年(nián)的系(xì)统性(xìng)行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的(de)房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握(wò)准确(què)，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢(5k是多少钱 5k是什么意思yíng)家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一(yī)方(fāng)面，它的扩(kuò5k是多少钱 5k是什么意思)张(zhāng)是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出(chū)手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看(kàn)国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了(le)“中(zhōng)国工商银(yín)行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司(sī)就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的(de)2023年一季报，今年(nián)一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售(shòu)排(pái)名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局(jú)重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的(de)数(shù)据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在(zài)新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对5k是多少钱 5k是什么意思下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的(de)都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季(jì)报(bào)的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家(jiā)居(jū)板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归(guī)母净利(lì)润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成为(wèi)志邦家(jiā)居(jū)十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似(shì)乎(hū)对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高(gāo)毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它(tā)的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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