来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平(píng)已经连(lián)续三年处(chù)于低(dī)位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全(1米等于多少mm 1米等于多少厘米quán)球(qiú)性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的(de)，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业(yè)还有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的(de)货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观(guān)很(hěn)多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　1米等于多少mm 1米等于多少厘米

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们(men)依(yī)然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍(réng)然(rán)处(chù)于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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