文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议(yì)投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银(yín)机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风(fēng)险。在(zài)满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结(j下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长ié)构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资(zī)金(jīn)利(lì)率上行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个(gè)月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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