《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策(cè)，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理(lǐ裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思)由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数(shù)据(jù)传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖(mài)现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委(wěi)会议(yì)和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不(bù)能(néng)进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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