核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自(zì)然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速(sù)连续(xù)回升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的(de)关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年(ni云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗án)财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于(yú)消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗)一重可能性，并证实了(le)第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方式使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回落，可能云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗指向居(jū)民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存(cún)款存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资(zī)连续(xù)同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力(lì)度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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