核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格(gé)者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下跌(diē)的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技(jì)术(shù)的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定(dìng)未来(lái)风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的(de)原因则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩(jì)增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化(huà)，例如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市(shì)场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于(yú)相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金(jīn)银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将(jiāng)大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提(tí)升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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