《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新(xīn)出(chū)台的(de)政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此在最近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题(tí)在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财经委(wěi)会(huì)议和(hé)国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求(qiú)也主要(yào)来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了(le)一(yī)下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代(dài)化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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