分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工具，我们(men)判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信贷(dài)的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷(dài)款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理pī)露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理)发布(bù)会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是(shì)来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下行(xíng)导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下，数(shù)据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融(róng)资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其(qí)与消费(fèi)类(lèi)相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自(zì)己的(de)模板

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