“现在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不(bù)太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成(chéng)本优势(shì)，更(gèng)具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的是，能(néng)够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左(zu稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字ǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的(de)楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的(de)民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得(dé)那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的(de)复(fù)苏(sū)速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受(shòu)青睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强(qiáng)的(de)增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上(shàng)游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越(yuè)来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分(fēn)别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报(bào)告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市(shì)公(gōng)司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业(yè)股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如何选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难(nán)题。对(duì)此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年(nián)到(dào)期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的(de)年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么(me)满(mǎn)意，能(néng)做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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