文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算的(de)严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然(rán)存(cún)在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将(为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实(shí)际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积(jī)在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按(àn)照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到(dào)了(le)疫情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升(shēng)也(yě)反映出(chū)了地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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