摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去(qù)年(nián)3月以来(lái)最低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-srds是什么意思，srds是什么意思啊2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融(róng)资(zī)的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其(qí)次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏(psrds是什么意思，srds是什么意思啊iān)好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可(kě)能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超srds是什么意思，srds是什么意思啊预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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