核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于市(shì)场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心依然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循(xún)环效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的(de)持(chí)续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政(zhèng)策落地不(bù)及(jí)预期(qī)，房(fáng)地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动(dòng)效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖(lài)政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费(fèi)需求依(yī)然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位(wèi)，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业(yè)等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部(bù)分专项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张1古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好9个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)向私人(rén)部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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