阅历是什么意思

　　《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(阅历是什么意思shì)变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的(de)出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预(yù)期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需(xū)和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系(xì)统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结(jié)合(hé)越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常阅历是什么意思，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 阅历是什么意思