王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是(shì)第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而(ér)吸(xī肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的)引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们(men)不会因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)而买(mǎi)入，他(tā)们的任务(wù)是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者(zhě)有可能(néng)是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金成(chéng)本也有望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变化数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的(de)经(jīng)营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的(de)一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些原来从(cóng)事小微业(yè)务(wù)的中小银(yín)行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数(shù)不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银行业(yè)需(xū)要留存(cún)一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报(bào)告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的(肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告(gào)。

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