核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的(de)格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特(tè)定的主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自(zì)低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进一步催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决(jué)定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于成(chéng)长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全(quán)年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证10夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说0 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季度以来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷(dài)和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地(dì)的(de)持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大幅(fú)缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇(yù)。结夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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