来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题(tí)的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商(shāng)品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的(de)圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗现金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美(měi)国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明(míng)实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们(men)无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要(yào)进一(yī)步降低实(shí)体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好起来。提振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个(gè)系统(tǒng)性的(de)工程。

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