核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合(hé)，则(zé)指向居(jū)民(mín)信心(xīn)依然不(bù)足(zú)。居民部(bù)门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金(jīn)的(de)循环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信心和预(yù)期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思产链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资(zī)在前置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度(dù)自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月(yuè)，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资(zī)的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效(xiào)应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持(chí)续宽(kuā四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思n)松(sōng)，资金(jīn)的供(gōng)给端(duān)并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的(de)青年群体，失业(yè)率持(chí)续处于(yú)接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落(luò)，可能(néng)指向居民预期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思)额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力(lì)度(dù)随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳定性(xìng)和持续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结(jié)余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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