“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的(de)系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来(lái)自(zì)新(xīn)盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各(gè)个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明(míng)地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一(yī)步(bù)考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观的(de)预判未来市(shì)场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何来衡(héng)量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限(xiàn)公司就(jiù)长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(niá军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我n)以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近七成(chéng)营收(shōu)来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(y军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我īng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服(fú)务、家用电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不足导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大(dà)，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来(lái)越多。美(měi)国过(guò)去(qù)的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者(zhě)在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和(hé)私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他(tā)似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金(jīn)经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的(de)合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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