“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系)企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也(yě)是业(yè)内最低(dī)的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央(yāng)企房企(qǐ)，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房(fá尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系ng)企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购(gòu)入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本(běn)身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的(de)净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标(biāo)准来看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融(róng)资(zī)成本更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样(yàng)，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投资(zī)基金(jīn)”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自(zì)身的(de)基(jī)本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七(qī)成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的较突(tū)出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发(fā)布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地(dì)产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游(yóu)材(cái)料(liào)端(duān)息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的(de)数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们(men)相(xiāng)对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业(yè)链股(gǔ)票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)的(de)公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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