来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是(shì)我国(guó)内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于(yú)居民(mín)来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出(chū)发，现(xiàn电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一(电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的yī)步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计(jì)出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币(bì)创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的例如(rú)，一(yī)个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了(le)负增长，而(ér)美国的(de)通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速(sù)比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二(èr)次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币(bì)量处于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于(yú)低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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