文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们(men)的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不(bù)是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而(ér)不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　6千克等于多少斤 6千克是多少磅tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科(kē)技股也不(bù)像房(fáng)地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和(hé)现金流，6千克等于多少斤 6千克是多少磅sdt>2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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