平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期(qī)间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，持续对社(shè)融(róng)构成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存(cún)在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高(gāo)频指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金(jīn)额同环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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