平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显(xi机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息ǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民(mín)收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预(yù)市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息