王剑，CFA

　　每次银行股跌干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招(diē)至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也(yě)逐步完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jì干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招n)期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不(bù)是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没有实(shí)质性(xìng)利好，那么(me)只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不(bù)会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金买入(rù)了(le)高(gāo)股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历(lì)史上很多次(cì)银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资(zī)金(jīn)，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行(xíng)造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存(cún)一定的(de)利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高股息(xī)股票的(de)投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考我们的(de)研(yán)究报(bào)告。

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