核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风(fēng)格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数(shù)层(céng)面(miàn)分析市(shì)场风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成长类(lèi)行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催(cuī)化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模(mó)型推(tuī)出标志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域(yù)，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报的基(jī)本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全(quán)和数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一(yī)致预(yù)测(cè)，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力(lì)方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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