来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达(dá)经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出(chū)货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计(jì)存在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可(kě)以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社(shè)融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头ng>从我国(guó)的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和(hé)经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度(dù)最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的工程(chéng)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头