核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对(duì)今年市(shì)场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(总监和经理哪个大zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初(chū)期的(de)情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国(guó)央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度(dù)股总监和经理哪个大市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字要(yào)素(sù)流(liú)通体系正在(zài)加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费仍(réng)具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年(nián)以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美(měi)国经(jīng)济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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