《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不(bù)是(shì)非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策(cè)，基(jī)调是清晰(xī)的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理(lǐ)由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美(měi)联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未(wèi)来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实(shí)的(de)定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及(jí)台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回(huí)调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了(le)一季报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融(róng)和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和(hé)国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系(xì)统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一(yī)下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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