平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回(huí宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思)升，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升(shēng)。

　　0宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思>1

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需(xū)求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行(xíng)危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源(yuán)品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

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