摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点关注居(jū)民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政收自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参(cān)考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化(huà)。

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