“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去(qù)十年的(de)系统性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的(de)空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西(x淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次ī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称(chēng)得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数(shù)。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线(xiàn)和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要(yào)比“三(sān)道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次(yě)更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公司(sī)的几只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭州(zhōu)的(de)战略布(bù)局关系密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的(de)较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家(jiā)机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是(shì)房(fáng)地产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别(bié)是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物(wù)业(yè)股也(yě)越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是(shì)市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到(dào)期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的(de)大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周(zh淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次ōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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